Ou
talvez a explicação mais simples seja que, para toda a conversa sobre o
mercado altista de ações em alta, as ações globais não estão em grande
parte de um mercado em alta. Nos dois primeiros trabalhos desta série,
apontei que o índice MSCI World ex-EUA ficou estável desde 2007 e 2014.
Talvez ainda mais surpreendente, o índice composto Valueline, que é sem
dúvida o melhor proxy para o desempenho da mediana As ações dos EUA
permanecem hoje no mesmo nível de 1998 (veja o gráfico abaixo).
É
certo que o Valueline é um índice de preços e, portanto, não inclui a
contribuição de dividendos para o retorno total. Não obstante, é notável
o fracasso dos principais parâmetros de referência do mercado de ações
em alcançar novos máximos, apesar de toda a conversa sobre um mercado
altista em alta. Então, onde os investidores devem procurar esse touro
notável?
Encontrando o touro furioso
Definir
um mercado em baixa é fácil: se o preço de um ativo cair em um
determinado valor - para índices de ações, geralmente -20% -, é
geralmente aceito que o ativo esteja em um mercado em baixa. Mas, para
ser útil, a definição de um mercado em alta precisa ser mais complicada.
A mídia financeira geralmente fala de um aumento de 20% como um
"mercado em alta", mas isso dificilmente parece satisfatório. Segundo
essa definição, o petróleo, que mais que dobrou em relação aos mínimos
de meados de abril, estaria em um mercado em alta. No entanto,
pouquíssimos investidores em energia têm estourado as rolhas de
champanhe recentemente.
Portanto, pode ser mais útil
propor uma definição alternativa: uma classe de ativos está em um
mercado altista quando seu preço subjacente continua a elevar o novo
ciclo.
Essa definição útil é
particularmente útil hoje, dado que os mercados atingiram o fundo em
meados de março de 2020 e, desde então, se recuperaram bastante em quase
todo o mundo. No entanto, nessa ampla recuperação, alguns ativos
passaram a atingir novos máximos para o ano, enquanto outros não. Com
isso em mente, é mais fácil argumentar que os ativos que atingiram novos
patamares estão em um mercado altista, enquanto os que ainda não
recuperaram seus níveis de início de ano ainda têm muito a provar.
O
uso dessa definição - reconhecidamente egoísta - restringe bastante o
atual mercado em alta e, portanto, essa investigação está dentro de
limites administráveis. Seguindo o padrão "deve ter feito novos máximos
no acumulado do ano", fica claro que:
O
touro enfurecido não é mais encontrado nos mercados de títulos do
mundo. Do final de 2018 a março de 2020, os preços dos títulos
continuaram subindo. No entanto, o avanço está parado. Essa é uma
mudança importante no ambiente de investimento e uma mensagem que os
investidores devem prestar atenção (veja o gráfico abaixo).
- O
touro em fúria não é mais encontrado no dólar americano. Parece cada
vez mais como se o mercado em alta do dólar americano tivesse terminado
com o início de março de 2020. O dólar americano, medido pelo índice
DXY, agora está de volta a sua negociação abaixo da média móvel de dois
anos - e isso no meio de uma crise global. Além disso, a menos que o
dólar recupere de forma acentuada e rápida, a inclinação da média móvel
de dois anos está prestes a rolar. Esta é outra mudança importante no
ambiente de investimento.
- Em
um sentido amplo, as ações não estão em lugar algum há 30 meses. O
ex-dividendo do índice MSCI World agora está -2% abaixo do nível em
janeiro de 2018 e -6,2% abaixo dos níveis de fevereiro de 2020.
No
entanto, por trás desse cenário de taxas de juros fixas, fraqueza
moderada do dólar americano e mercados de ações globais - embora
voláteis -, o touro enfurecido encontrou um lar em quatro classes de
ativos diferentes: (i) Big Tech, (ii) investimentos verdes, ( iii)
metais preciosos e (iv) ações chinesas. E, desses, as mineradoras de
metais preciosos superaram todas as outras classes de ativos no
acumulado do ano. Vamos analisar esses quatro mercados em alta um por
um.
O mercado em alta da Big Tech
Muitos
litros de tinta foram derramados no mercado de alta tecnologia da Big
Tech. O assunto é inevitável, apenas porque Facebook, Amazon, Apple,
Microsoft e Google agora representam mais de um quinto do S&P 500.
Como resultado, a decisão de sobre-ponderar ou sub-ponderar a Big Tech
fez ou quebrou muitos gerentes de portfólio desempenho nos últimos anos.
E é provável que continue a fazê-lo nos próximos anos.
Em
As ações se tornam uma bolha ?, revi o argumento mais convincente
contra o excesso de peso da Big Tech - que a lei de grandes números
representa um sério obstáculo para ganhos futuros. Para ilustrar esse
desafio, deixe-me propor o seguinte exercício. Vamos aceitar que:
Com
o tempo, o S&P 500 aumenta cerca de 6% ao ano (mesmo que isso
pareça otimista, dadas as atuais avaliações de ações e taxas de juros).
Nos
últimos seis anos, as ações da FAAMG aumentaram em média 26% ao ano, e
os investidores que pagam avaliações recordes por essas ações estão
obviamente esperançosos de que esses retornos continuem.
Se
aceitarmos esses dois pontos, então, como o gráfico abaixo ilustra,
para que a matemática se encaixe, teríamos de imaginar o seguinte:
Se os retornos para o S&P 500 ex-FAAMG foram de aproximadamente -5% ao ano nos próximos cinco anos;
Então, no final de 2024, a FAAMG seria maior que as outras 494 empresas do S&P 500;
E
até 2028, nesse ritmo, as ações da FAAMG seriam maiores do que todo o
mercado americano, inclusive elas próprias. Não é preciso dizer que isso
é manifestamente impossível.
Como
os leitores devem ter percebido, há uma falha óbvia no gráfico acima:
se o FAAMG continuar se acumulando em 26% na próxima década, então,
quando começarem a constituir uma parcela cada vez maior do S&P 500,
o S&P 500 será um todo começaria a se formar a uma taxa mais
rápida. E isso levanta a questão de saber se o S&P 500 pode aumentar
a uma taxa muito superior a 6%.
O
primeiro pilar no qual o mercado de alta tecnologia da Big Tech se
baseia é que a inflação e o crescimento econômico em todo o mundo
permanecerão modestos até onde os olhos possam ver. E em um mundo com
inflação baixa, baixo crescimento e baixas taxas de juros, os
investidores também podem pagar ações de crescimento agressivas. Em um
mundo de baixo retorno, o crescimento anual de 15% nos lucros da Big
Tech se destaca de forma tão evidente que merece uma valorização de 26%
no preço das ações.
Isso
me leva de volta ao desafio de grandes números e à lei férrea da
composição (Albert Einstein disse, supostamente, que não há força mais
poderosa no universo do que a composição). Esta lei do ferro enfrenta um
óbvio desafio lógico.
- Comece
com a premissa de que o crescimento do preço das ações da Big Tech pode
superar o crescimento do lucro devido à falta de crescimento do PIB em
todo o mundo;
- E o crescimento do PIB em todo o mundo é fraco - digamos 3% ?;
- Então,
muito rapidamente, a Big Tech ficará grande demais como uma
participação nos benchmarks globais de ações. E, como isso acontece, o
retorno das ações globais terá que acelerar de cerca de 6% ao ano agora,
para 8% e, em seguida, 10%, 12%, etc;
- Mas
os retornos das ações globais podem acelerar para 8%, e para os 12%, se
o crescimento do PIB global permanecer fraco? Provavelmente não. Esses
rápidos ganhos de capital provavelmente desencadeariam um boom econômico
próprio, com espíritos animais rugindo alimentando maior consumo.
- E
se o crescimento acelerar, isso não prejudica o primeiro pilar no qual
repousa o excepcional mercado de alta tecnologia da Big Tech. Em um
ambiente de crescimento global acelerado, muitos outros ativos
começariam a parecer atraentes.
Tentando
enquadrar esse círculo em particular, os investidores podem chegar a
apenas uma das duas conclusões lógicas possíveis. A primeira é que as
ações da FAAMG não poderão continuar acumulando 26% ao ano. Em algum
momento no futuro, analisaremos a Microsoft com 11,5 vezes as vendas, a
Tesla com 10,5 vezes e o Facebook com 9,5 vezes. Lembraremos as palavras
de Scott McNealy, CEO da Sun Microsystems, que falou sobre os primeiros
2000 avaliação de sua empresa:
“Com
10 vezes a receita, para lhe dar um retorno de 10 anos, eu tenho que
pagar 100% da receita por 10 anos consecutivos em dividendos ... Isso
pressupõe que eu tenha zero custo de produtos vendidos, o que é muito
difícil para um computador companhia. Isso assume zero despesas, o que é
realmente difícil para 39.000 funcionários. Isso pressupõe que eu não
pago impostos, o que é muito difícil. E isso pressupõe que você não paga
impostos sobre seus dividendos, o que é meio ilegal. E considerando
que, com P&D zero nos próximos 10 anos, posso manter a atual taxa de
execução de receita ... Você percebe o quão ridículas são essas
suposições básicas? Você não precisa de transparência. Você não precisa
de notas de rodapé. O que você estava pensando?
A
segunda conclusão possível para enquadrar o círculo de ações da FAAMG
que se compõe a uma taxa tão alta que o mercado mais amplo também se
compõe a uma taxa cada vez mais alta, em um cenário de fraco crescimento
do PIB dos EUA e do mundo, é que a moeda em que tudo isso é denominado
se torna cada vez mais inútil. E em um ambiente de rápida degradação da
moeda, as ações geralmente superam os títulos e o dinheiro, mesmo na
ausência de um crescimento credível do PIB. Um exemplo específico vem à
mente.
Isso me leva ao segundo mercado altista que está se desenrolando: o que poderíamos chamar de "a ascensão da máquina verde".
A ascensão da máquina verde
No
gráfico abaixo, a linha vermelha acompanha o desempenho dos estoques de
energia alternativa em todo o mundo. A linha azul acompanha o
desempenho de fornecedores de energia mais tradicionais - principalmente
produtores de petróleo, um pouco de gás natural e um pouquinho de
carvão. Nos últimos seis anos, esses dois segmentos de fornecedores de
energia apresentaram aproximadamente o mesmo desempenho.
Isso
faz sentido, dado que, em geral, as empresas de energia alternativa e
as empresas tradicionais de energia vendem - no fundo - o mesmo produto:
energia. A única diferença fundamental é a maneira como essa energia é
produzida.
De
repente, porém, a diferença no método de produção tornou-se importante o
suficiente para justificar uma enorme divergência no desempenho entre
os preços das ações dos dois grupos de produtores de energia.
Essa
divergência deixa os investidores diante de uma pergunta: por que o
valor dos produtores de energia alternativa está subindo para novos
patamares, mesmo que os produtores tradicionais de energia continuem
sendo o maior burro de três pernas do paddock? Existem três explicações
possíveis.
- A
primeira explicação possível é que estamos vendo uma onda de avanços
tecnológicos em energia alternativa. E esses avanços são de tal
magnitude que tornarão a extração de carbono obsoleta. Tenho dificuldade
em comprar esta explicação.
- A
segunda explicação possível é que os investidores deixaram de lado seus
sentidos. Por causa do desejo de ser visto fazendo a “coisa certa”, os
investidores não se preocupam mais com retornos de longo prazo de seu
capital ou mesmo com o retorno de longo prazo de seu capital. Em vez
disso, o que importa é a prioridade imediata da “sinalização da virtude”
em escala. Indique o crescimento atual do “investimento socialmente
responsável”, os mandatos de investimento sem carbono e assim por
diante. Em uma base puramente superficial e anedótica, essa explicação
parece se encaixar bem com o espírito da época; portanto, isso pode
muito bem ser um fator.
- Dito isto, é a terceira explicação possível, que chamarei de efeito Cantillon no trabalho, que realmente faz mais sentido.
Richard
Cantillon, um irlandês que passou grande parte de sua vida na França,
escreveu apenas um livro: Essai Sur La Nature Du Commerce En Général.
Foi publicado apenas após sua morte no início do século XVIII e hoje
raramente é estudado nas aulas de economia, embora tenha sido um texto
inovador na história da economia política e que tenha uma enorme
influência sobre pessoas como Knut Wicksell , os economistas da escola
austríaca e o grande Irving Fisher.
O
ponto de partida de Cantillon foi, originalmente para a época, o valor
do dinheiro. Enquanto todo mundo usa dinheiro para medir todos os outros
valores do sistema, poucos economistas antes de Cantillon gastaram
algum tempo tentando entender por que o dinheiro tem valor em primeiro
lugar, ou tão importante quanto, por que esse valor muda com o tempo. A
razão pela qual Cantillon foi atraído pelo assunto pode ter sido porque
ele viveu em tempos tão extraordinários.
Um
dos contemporâneos de Cantillon foi John Law, que através de sua
empresa no Mississippi desencadeou um boom épico e um abalo devastador
na França, que até então era de longe o país mais rico da Europa. É
justo dizer que, apesar da longa lista de ingleses que, ao longo da
história, infligiram tais danos à França - Eduardo, o príncipe negro,
Horatio Nelson, duque de Wellington e Brian Moore -, nenhum deles causou
tantos danos quanto a lei escocesa. No entanto, pelo menos uma coisa
positiva saiu do busto: as idéias de Cantillon. E estes foram derivados
da experiência prática; Cantillon era um especulador fenomenalmente
bem-sucedido, que se destacou como um bandido nas bolhas do Mar do Sul e
do Mississippi, primeiro no caminho para cima e depois no caminho para
baixo.
O
principal insight de Cantillon foi que, quando o dinheiro "novo" é
criado, aqueles que estão mais próximos da fonte de sua criação são os
primeiros a ver o preço do que eles estão vendendo subir. Por outro
lado, os que estão mais afastados da fonte do dinheiro serão os últimos a
ver os preços de seus produtos específicos aumentarem. Para encurtar a
história, se definirmos a inflação como um aumento na oferta de moeda,
seu principal impacto será uma mudança nos preços relativos - e não,
como a maioria das pessoas acredita, uma mudança nos preços absolutos.
Quem
está perto do banco central fica rico; aqueles que não são pobres. Como
resultado, o investimento se acumula nos setores “favorecidos”,
enquanto o resto da economia está faminto de dinheiro. Eventualmente,
essas mudanças levam a uma alocação incorreta de capital com o
aparecimento de múltiplas "taxas naturais" falsas, enquanto existe
apenas uma taxa de mercado. É nesse mecanismo que encontramos a origem
das quedas do mercado que, como a noite segue o dia, sempre surgem após
grandes alocações incorretas de capital.
Como
exemplo, Cantillon citou o aumento maciço dos séculos XVI e XVII na
produção de prata na América Latina, a maioria dos quais foi "capturada"
pelo rei da Espanha. Como resultado, os preços dos produtos comprados
pela corte espanhola dispararam imediatamente, enquanto os preços dos
alimentos levaram muito tempo para acompanhar. E quando a produção de
prata acabou em colapso, todos os "setores vinculados à corte" faliram.
Avanço
rápido de hoje, e é possível imaginar um setor mais próximo da energia
do que a energia alternativa? Qual dos políticos profissionais de hoje
não quer ser visto escrevendo cheques para as energias limpas do futuro,
produzidas aqui em casa? E, ao mesmo tempo, é possível pensar em uma
indústria mais distante do centro de poder hoje do que o grande
petróleo?
Quando
o ex-vice-presidente Joe Biden anuncia um plano de gastar US $ 2trn uma
vez eleito em um "novo acordo verde", a motivação por trás de sua
generosidade é a promessa de retornos financeiros futuros? Ou é o desejo
de sinalizar virtude? (Com o dinheiro de outras pessoas, naturalmente;
os EUA já estão com déficits orçamentários de vários bilhões de dólares,
com uma relação dívida / PIB agora mais alta do que no pico da Segunda
Guerra Mundial. Mas quem está contando?)
Eu
argumentaria o último. Isso implica que o desempenho do mercado altista
de energia alternativa é um sinal especialmente forte de um efeito
Cantillon se desenrolando bem diante dos nossos olhos. E, do outro lado
de um mercado em alta com efeito Cantillon, sempre existe a depreciação
da moeda.
Isso me leva ao terceiro mercado em alta de hoje: metais preciosos.
O mercado altista de metais preciosos
No
acumulado do ano, as mineradoras de ouro e prata superaram todas as
outras principais classes de ativos. Esse desempenho supera um cenário
de aumento constante dos preços do ouro e fortes manifestações nos
preços da prata. O ouro atingiu novos recordes de todos os tempos em
todas as moedas, exceto o dólar. E no que diz respeito ao dólar, se você
observar as médias trimestrais do preço do ouro, o preço médio no 2T20
de US $ 1.780 / oz ficou um pouco acima do preço médio de US $ 1.772 no
pico do mercado em alta anterior no 3T12.
Se
alguma coisa confirmar que o atual mercado altista é impulsionado
principalmente pela degradação da moeda, seria o desempenho superior do
ouro e da prata em relação a todos os outros ativos. Como se vê, os
próprios metais não estão superando a tecnologia. Mas os mineiros de
ouro e prata são. A questão é se esse desempenho superior carrega uma
mensagem importante sobre o mundo de hoje.
Historicamente,
uma vez que os mercados em alta de ouro avançam, eles tendem a ser
longos e prolongados, interrompidos apenas pelo forte aperto do Federal
Reserve dos EUA, como em 1981, ou por um aumento sustentado do dólar,
como em 2012. Hoje , nem parece estar nos cartões. Então, o que vai
parar o mercado em alta de ouro?
Uma
resposta pode ter sido um grande fracasso nos mercados emergentes.
Atualmente, a maior parte da demanda física por ouro vem da Índia,
China, Sudeste Asiático e Oriente Médio. O subcontinente indiano pesa
especialmente na equação de oferta e demanda. Quando as coisas correm
bem na Índia, a rupia marginal tende a encontrar o caminho para o ouro. E
quando as coisas correm mal, geralmente flui de ouro. Esse padrão torna
o atual mercado altista ainda mais notável: os preços do ouro estão
subindo, embora a economia indiana tenha parado.
No
entanto, mesmo quando a Índia atingiu o pico, o segundo mercado mundial
de ouro, a China, está prosperando. Ou, pelo menos, seu mercado de
ações está subindo mais.
O mercado em alta na China
Com
o Covid-19 originário da China, a relação EUA-China se deteriorando
ainda mais, a China impôs uma lei de segurança altamente impopular a
Hong Kong, o colapso do comércio global, o Reino Unido banindo a Huawei,
a China e a Índia, chegando ao Himalaia e o governo chinês fazendo
muito menos estímulos fiscais e monetários do que qualquer outro grande
governo, quem teria pensado que o CSI 300 estaria superando todos os
outros principais mercados no ano, exceto o Nasdaq? No entanto, é
exatamente isso que está acontecendo. E, assim como o sucesso de muitos
pais, provavelmente existem várias forças germinativas por trás do
crescente mercado acionário chinês.
A
mão mais óbvia é a do governo. O mercado vinha subindo lentamente, como
outros mercados, até que um editorial na primeira página do China
Securities Journal destacou que um mercado em alta seria muito bem-vindo
no momento atual. O exército de investidores de varejo chineses não
precisou ser avisado duas vezes, e o mercado acionário doméstico chinês
prontamente ficou mais alto.
Mas
por que, após o desastre de 2015, o governo chinês decidiu tomar outro
gole desse cálice em particular? Possíveis explicações incluem:
A
necessidade de manter o mercado de capitais em equilíbrio, enquanto Xi
Jinping "amarra pontas soltas" em Hong Kong. Entrar em Hong Kong foi uma
grande mudança de política para Xi. Até maio, a "vibe" que vinha de
Pequim era que Hong Kong era um problema para o governo de Hong Kong
resolver. Isso mudou quando Xangai não conseguiu a colocação secundária
no Alibaba, e uma vez que os senadores dos EUA começaram a restringir as
condições da listagem de empresas chinesas em Nova York. De repente,
com Hong Kong o único mercado de capitais importante ainda aberto para
empresas chinesas, resolver a situação em Hong Kong se tornou a
prioridade de Xi. E agora que Hong Kong é o problema de Xi, ele precisa
obter sucesso.
A
necessidade de promover o consumo, especialmente de itens maiores, como
carros e eletrodomésticos. Normalmente, isso é feito através da
promoção de imóveis. Mas o setor imobiliário já é dinâmico, e várias
cidades estão de volta flertando com um território bolha. Promover mais
ganhos imobiliários a partir daqui pode levar a uma ressaca ainda maior
quando a festa termina do que um boom no mercado de ações.
O
desejo de atrair capital estrangeiro. À medida que se torna cada vez
mais óbvio que o divórcio EUA-China será confuso, a China precisa
desolarizar seu comércio e sua economia ainda mais rapidamente do que o
previsto. A maneira óbvia de fazer isso é promovendo o renminbi como uma
moeda comercial separada. Mas é claro que os estrangeiros provavelmente
só querem manter seu capital de giro ou sua economia em renminbi se os
ativos denominados em renminbi forem vistos como um destino atraente.
Essa
última explicação me traz de volta à tese desenvolvida no livro que
Charles e eu escrevemos há pouco mais de um ano: que a China agora está
tentando ativamente dedolarizar o comércio nos mercados emergentes. Isso
é muito importante, porque, se a China tiver sucesso, os mercados
emergentes da Ásia, África, Ásia Central e Europa Oriental precisarão de
muito menos dólares americanos. Um mundo em que a participação do
comércio global do dólar americano começa a encolher rapidamente - ainda
é altamente hipotética - é um mundo que se encontraria rapidamente com
muitos dólares americanos flutuando no exterior.
Um mundo com um excesso de dólares seria um mundo muito diferente daquele em que habitamos. Seria um mundo em que:
Os metais preciosos provavelmente atravessariam o telhado.
A Ásia, incluindo a China, teria um desempenho significativo.
A única coisa a possuir nos EUA seriam as empresas nas quais os EUA têm uma clara vantagem comparativa.
Agora, pense bem, não é exatamente isso que estamos vendo hoje?
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